引 言：上市公司是資本市場的基礎。為全面了解中國上市公司投資者保護狀況，深入分析上市公司投資者保護存在的問題，主動引導上市公司提高投資者保護意識和保護水平，2015年，中國證券投資者保護基金有限責任公司對2585家A股上市公司在2014年度的投資者保護狀況進行了評價評級。

評價從中小投資者視角出發，從上市公司對投資者決策參與權、知情權、投資收益權的保護狀況三個方面設置3個一級指標，12個二級指標，49個三級指標進行評價。指標體系設定充分考慮了法律法規政策及監管要求對投資者保護的強制性規定、禁止性規定和鼓勵性規定，同時充分考慮投資者反映突出的問題。本年度我們在總結歷年評價經驗基礎上完善了評價指標體系，刪除了區分度不高的指標，增加了上市公司財務質量、環境保護等指標，提高了評價標準，使評價方法更加切合實際。我們通過采集上市公司章程、年報、公告、誠信檔案等公開信息開展客觀評價，同時通過固定樣本庫投資者調查采集投資者意見開展主觀評價，最終運用比較分析、歸因分析、趨勢分析、案例分析等方法，研究分析上市公司投資者保護的現狀、變動情況及其深層次原因，總結上市公司投資者保護存在的主要問題，有針對性地提出政策建議。

一、 2014年度上市公司基本運行情況

截至2014年底，滬深兩市上市公司2613家，其中主板1475家，中小企業板732家，創業板406家，全年新增124家。滬深兩市總市值37.25萬億元，全市場流通市值31.56萬億元，同比分別增加55.83%和58.14%；流通市值占總市值的84.72%，同比上升1.24個百分點。2014年，滬深兩市總市值占國內生產總值的58.53%。2014年，上市公司境內首發融資金額達到668.89億元，境外首發融資金額達到914.51億元；境內再融資金額達到6799.56億元，境外再融資金額達到1338.89億元；上市公司境內外實際分紅總額7638.62億元。

二、 2014年度A股上市公司投資者保護狀況

（一）投資者保護客觀評價得分較上年略有提升

2014年度A股上市公司投資者保護狀況評價得分為77.00分，較2013年度提升3.01%，其中，投資收益權得分75.68分，同比提升了14.45%；知情權得分85.61分，同比提高了1.87%；參與決策權得分66.96分，同比下降了6.96%。從子指數變化趨勢來看，投資收益權和知情權保護得分保持了持續上升態勢，決策參與權保護得分首次下降。

扣除指標調整因素影響，2014年度投資收益權得分提高主要是由于按照《上市公司現金分紅指引》，上市公司將利潤分配條款明確寫入公司章程，從而使“利潤分配連續性”指標得分上升較大，同時上市公司“派現率”指標得分也有所上升。投資者決策參與權得分小幅下滑的原因一方面是監管部門加強了對證券市場違法違規行為的打擊力度，被記入誠信檔案的上市公司董事及高管人數增多；另一方面，上市公司“獨立董事比例”，“董事長和總經理兼任情況”得分也都出現一定下降。

（二）主觀評價滿意度略有下降，但總體依然偏滿意

從主觀評價來看，2014年度中國上市公司投資者保護滿意度指數(上市公司是決定投資者權益能否實現的關鍵主體，通過調查投資者對上市公司投資者保護總體成效滿意度、決策參與權保護成效滿意度、知情權投資者保護成效滿意度、投資收益權投資者保護成效滿意度及自身權益相關問題的關注程度，計算生成中國上市公司投資者滿意度指數。滿意度指數按照投資者選擇結果分別以100（非常滿意）、75（滿意）、50（一般）、25（不滿意）、0（非常不滿意）分計分。滿意度總指數=總滿意度加權平均分*50%+（知情權滿意度指數*39.78%+決策參與權滿意度指數*30.14%+投資收益權滿意度指數*30.08%）*50%，其中三項子權益權重是根據投資者對上述權益重要程度的認識計算而得。滿意度指數及子指數數值均介于0-100之間，50為中性值，大于50時，表示投資者整體偏向滿意；小于50時，表示投資者滿意度整體偏向不滿意。數值越高表示投資者滿意程度越高，數值越低表示投資者滿意程度越低。)為58.07，決策參與權滿意度指數為55.99，知情權滿意度指數為59.05，投資收益權滿意度指數為57.01，投資者總體偏向滿意。與2013年相比，投資收益權保護滿意度提升了1.15，決策參與權、知情權分別出現了0.70和0.79的下降，受該因素的影響，上市公司投資者保護總體滿意度降了2.23。

2009-2014年，上市公司投資者保護滿意度在2012年處于高點后，近兩年呈現下降趨勢，但均高于50中性值。從投資者保護滿意度三個子指數來看，除投資者收益權滿意指數57.01創近六年新高外，決策參與權、知情權的走勢均出現小幅下滑(本次調查時間處于A股正處在震蕩下跌期，不排除投資者因二級市場波動造成的不滿情緒一定程度上影響了調查結果。)。

調查顯示，2014年度上市公司投資者保護滿意度情況主要表現出以下四個特點：一是投資者對各項權益的重視程度排序中，知情權排首位；二是決策參與權各項因素滿意度中，上市公司董事會、監事會履職情況和上市公司經理層監督激勵機制建設執行情況改善最明顯；三是知情權各項因素滿意度中，重大事項信息披露明顯改善，投資者關系管理有待改善；四是投資收益權各項因素滿意度中，超七成投資者認為上市公司從事利益輸送活動減少。

（三）上市公司投資者保護主客觀評價總體保持上升趨勢

從變化趨勢上來看，客觀評價從有記錄的2003年以來一直保持上升趨勢。雖然今年主觀評價得分有所下降，但總體來看，主觀評價得分從2009年以來也保持了上升趨勢，且近4年均高于中性值50。

（四）知情權依然是投資者最關注的權利

2014年度，根據投資者主觀打分，我們計算出知情權、決策參與權和投資者收益權三項一級指標的權重分別為39.78%、30.15%、30.07%。與2013年度一樣，知情權的權重最高，知情權依然是投資者最為關心的權利。

調查顯示，對于涉及知情權的各項因素滿意度，高達85.04%的投資者認為上市公司重大事項信息披露情況改善情況最明顯。分別有73.86%、68.88%、51.20%的投資者認為上市公司信息的披露質量、基本信息的披露情況、投資者關系管理活動改善三個方面有改善。但是投資者關系管理活動滿意度較上年下降了7.68個百分點，可見上市公司投資者關系管理活動還需進一步改善。

（五）投資收益權的客觀得分和主觀滿意度均有所提升

在2014年度上市公司投資者保護狀況評價中，投資收益權的客觀得分和主觀滿意度均出現上升。除去指標調整的影響，投資收益權客觀得分提高主要是由于上市公司將利潤分配條款明確寫入公司章程，從而使“利潤分配連續性”指標得分上升較大。在投資收益權的主觀滿意度調查中，超七成投資者認為上市公司從事利益輸送活動減少，使得投資收益權滿意度有所提升。

（六）386家上市公司被評為A級

我們按照評價指標體系計算每家上市公司得分，并根據上市公司被采取行政處罰、行政監管措施、自律處分、特別處理以及環保處罰等情況進行調整后，將上市公司分為A、B、C、D四個等級。其中，A類上市公司有386家，占比14.93%；B類上市公司有1555家，占比60.16%；C類上市公司有388家，占比15.01%，D類上市公司有256家，占比9.90%。

三、 投資者保護方面取得的成績和進步

通過對49個評價指標得分進行比較分析，我們發現，2014年度，多個指標得分表現優異，反映出投資者保護工作取得較大成績和進步。

（一）投資者行權保障水平提升，網絡投票得到普及

網絡投票方式的實施是保證中小投資者行使股東權利的重要條件。按照《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》的要求，證監會和滬深交易所于2014和2015年修訂了《股東大會規則》以及《上市公司股東大會網絡投票實施細則》。2014年度，上市公司在股東大會（包括臨時股東大會）中充分利用網絡投票渠道，取得了顯著的成績。2014年度“股東大會開通網絡投票表決渠道的情況”得分為57.76分，較2013年度同比提升了112%，也是近十二年以來最高得分。

2014年共有2211家上市公司使用了網絡投票渠道，占所有上市公司的85.53%，其中每次股東大會（包括臨時股東大會）均開通網絡投票的上市公司有561家，占所有上市公司家數的21.70%。從市場各板塊上市公司股東大會開通網絡投票的情況來看，相差不大，均有80%以上的上市公司開通了網絡投票。其中，創業板開通網絡投票的上市公司占比最高，為88.92%；滬市主板開通網絡投票的占比相對落后，為81.89%。

（二）內部控制報告披露數量明顯提升

上市公司內部控制對于規范經營和保護投資者合法權益具有重要意義。根據《關于2012年主板上市公司分類分批實施企業內部控制規范體系的通知》（財辦會【2012】30號），以及深交所對中小板和創業板上市公司規范運作指引的要求，通過幾年的落實，上市公司披露《內部控制自我評價報告》的數量穩步提升。2014年度，上市公司《內部控制自我評價報告》的披露數量得分為98.57分，較2013年度得分提高5.7分，處于歷史高點。

從上市公司所有制來看，各所有制上市公司《內部控制自我評價報告》披露情況均表現優異，其中53家外資企業全部披露了《內部控制自我評價報告》，央企、地方國企和民企的披露比例均在98%以上。從各板塊上市公司的內部控制披露情況來看，除滬市主板以外，其他各板塊披露比例均在99%以上。由此可見，上市公司在《內部控制自我評價報告》的披露數量方面表現優異。

此外，我們根據上市公司是否披露了由審計師出具的無保留意見的《內部控制鑒證報告》或《內部控制審計報告》，來評價上市公司內部控制的質量和有效性。2014年度上市公司內部控制有效性得分為74.70分，較2013年度高5.06分，這也是該指標得分首次超過70分。

從各所有制公司來看，不同所有制上市公司內部控制有效性相差較大。其中，央企和地方國企有效性較高，民企相對比較落后。在988家央企和地方國企中有884家發布了審計師出具的無保留意見的《內部控制鑒證報告》或《內部控制審計報告》，占比為89.47%；在1475家民企上市公司中，有953家發布了無保留意見的《內部控制鑒證報告》或《內部控制審計報告》，占比僅為64.61%。由此可見，民營企業需要加強內部控制的有效性。

從各板塊上市公司內部控制報告有效性來看，主板上市公司表現較好，中小板和創業板表現較差。在1448家主板上市公司中有1299家發布無保留意見的《內部控制鑒證報告》或《內部控制審計報告》，占比為89.71%；中小板和創業板上市公司發布無保留意見的《內部控制鑒證報告》或《內部控制審計報告》的比例分別為53.76%和58.87%，低于主板上市公司。

（三）股東高管利益趨同，高管薪酬與公司業績匹配度提高

上市公司高管薪酬與公司經營業績是否一致，反映出高級管理人員與股東利益的一致程度。2014年度，上市公司前三名高管薪酬與公司業績同方向變動情況較2013年度有所改善。2014年度該指標得分為61.28分，較2013年度高4.21分，且該得分為近12年來第三位。

從不同市場板塊來看，創業板上市公司優于中小板和主板市場。在406家創業板上市中，有273家前三名高管薪酬與業績同方向變動，占比為67.24%；中小板上市公司高管薪酬與業績同方向變動的占比為60.60%；而主板上市公司高管薪酬與業績同方向變動比例較低，滬市主板和深市主板這一比例分別為59.41%和61.08%。

從不同所有制來看，央企和地方國企前三名高管薪酬與業績同方向變動的比例較低，其他所有制最高。365家央企中有215家同方向變動，占比為58.90%，地方國企同方向變動的占比為60.83%，民企同方向變動的占比為61.83%，外資企業同方向變動的占比為62.26%，其他所有制企業同方向變動的占比為65.22%。

（四）現金分紅在制度層面得以落實，上市公司派現連續性得分提高

上市公司持續穩定地給投資者分紅派現，是對投資者收益權最直接的保護。自2013年證監會出臺了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》以來，明確了現金分紅相對于其他利潤分配方式的優先順序以及差異化分紅政策。近年來，絕大部分上市公司積極履行監管部門意見，規范制定現金分紅制度。2014年度，上市公司派現連續性得分為96.91分，較2013年度得分高5.46分，也是歷史最高得分。在2585家上市公司中，有2500家在公司章程中明確表述了“以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的……百分比”，占比高達96.71%；有10家在公司章程中明確表述“公司現金或股票方式分紅比例不低于公司當年可供分配利潤的……百分比”，占比0.39%；沒有對此做出明確表述的僅有75家，僅占所有上市公司家數的2.90%。

四、 投資者保護方面存在的問題和不足

通過對49個指標得分進行比較分析，我們發現，2014年度，在上市公司投資者保護狀況總體改善的情況下，部分指標表現不佳，投資者保護仍存在一些問題和不足。

（一）上市公司高管與員工薪酬差距需引起重視

2014年度，“高管平均薪酬與員工平均工資比”指標得分為66.64分。2585家上市公司中，公司高管平均薪酬為員工平均工資10倍以上208家，占比8.05%；5-10倍的558家，占比為21.59%；1-5倍的1804家，占比為69.79%；另有70家未披露相關數據或披露有問題。高管平均薪酬比員工平均工資最高值為47.94倍，最低值為1.03倍，平均值為5.25倍，差異較大，上市公司應予以關注。

（二）中小投資者獨立董事提名權行使較少

獨立董事是中小股東在董事會的代表，中小股東自己提名選出的獨立董事更具獨立性，更能有效保護中小投資者權益。2014年度，“獨立董事提名權行使情況”指標得分僅為12.53分。2585家上市公司中，有2129家公司的獨立董事全部由上市公司實際控制人、控股股東、董事會和監事會（以下簡稱“大股東及董事監事”）提名，占比為82.36%；有122家公司由大股東及董事監事和其他股東共同提名，占比為4.72%；只有202家公司的獨立董事全部由非大股東及董事監事提名，占比7.81%，其他上市公司未披露相關情況。說明獨立董事提名權主要掌握在大股東、董事會、監事會手中，因此獨立董事的獨立性受到一定程度的制約，中小股東獨立董事提名權需要進一步保障。

（三）董監高人員的失信情況較多

保持誠信，是資本市場和投資者對上市公司董、監、高人員最基本的要求，相關人員的違法失信行為往往在不同程度上損害中小投資者權益。2014年度“董事會成員的誠信記錄”和“高管的誠信記錄”得分分別為89.79分和89.98分，為十年來最低分。

近三年數據統計顯示，2014年度2585家樣本公司中有264家公司的董事會成員和259家公司高管受到監管部門處罰，占比為10.21%和10.02%，2013年度為239家公司的董事會成員和213家公司的高管受到監管部門處罰，占比為9.69%和8.63%，而2012年度兩者均僅有61家，占比為2.47%。

（四）上市公司業績預告不夠準確

業績預告雖然不是必須披露內容，但是對投資者而言，還是希望盡早了解上市公司業績情況。上市公司披露的業績預告，會成為投資者投資的重要參考依據。作為2014年度新增指標，“業績預告達標率”評價上市公司凈利潤能否達到公司業績預告時給出的業績下限。在2585家上市公司，有1012家公司沒有做業績預告，占比39.15%，在披露業績預告的1573家上市公司中，有1350家上市公司業績預告達標，占上市公司總數的52.22%，其他223家上市公司未達標，占上市公司總數的8.63%。上市公司在條件許可的情況下應盡量披露業績預告，并盡量避免業績預告出現較大差錯，同時，如出現差錯應及時披露其原因。

（五）網站信息披露內容有待增加且更新不及時

為全面考察我國上市公司網站建設和網上信息披露情況，提高上市公司通過自身網站開展投資者關系管理水平，我們對2014年度上市公司網站建設情況及網上信息披露情況進行調查。調查顯示，2014年度網站信息披露中，2585家上市公司8項基礎信息僅平均披露了5.10項，12項主動信息僅平均披露了1.28項，披露信息的數量還有待提高。另外，披露信息的更新情況較2013年度明顯下降，在2585家上市公司中，有1032家未做到及時更新公司網站或頻道披露的信息，較去年有所增加。

（六）上市公司收益創造能力有所下降

上市公司的收益創造能力與投資者收益權保護直接相關。2014年度，上市公司經營業績表現不佳，上市公司“凈資產收益率”項得分有所下降，較去年下降0.5分，在2585家上市公司中“凈利潤”下降的有1185家，占比45.84%，近半數上市公司盈利能力較去年有所下降。從現金流角度來看，2014年上市公司“凈經營性現金流”下降的有1156家，占比44.72%。“凈經營活動現金流比營業利潤”指標得分較低，僅為54.79分。

其他幾項指標，如“經營性現金流比例”、“經營活動現金流中補貼和往來款的比例”、“應收項比收入”和“存貨比收入”得分也不高，反映出上市公司急需加強盈利能力并提高盈利質量。

五、 建議

（一）在開展網絡投票基礎上嘗試中小投資者單獨計票機制

當前，上市公司股東大會網絡投票機制已逐步完善，中小投資者在滬、深交易所網站可非常方便地參與上市公司網絡投票。在此基礎上，統計分析各類投資者的投票情況技術上已無障礙。因此，對于某些與中小投資者關系密切的議案，比如獨立董事的選取和罷免、上市公司年度分紅安排等，建議在采取網絡投票方式基礎上對中小投資者進行單獨計票，進一步保障中小投資者表決權。

（二）提高上市公司高管及員工薪酬透明度與合理性

從2014年度“前三名高管薪酬與公司業績的匹配程度”和“高管平均薪酬與員工平均工資對比”兩項指標考察情況來看，還有部分上市公司對薪酬情況未做披露，薪酬增減與公司業績匹配度雖有提升，但依然較低，薪酬結構也不盡合理。上市公司高管及普通員工的薪酬總量和薪酬結構是投資者關心的重要問題，上市公司應建立科學合理的薪酬制度，總量應與公司經營業績掛鉤，結構也應不斷完善，以便充分調動高管及員工的工作積極性，促進公司發展，回報廣大投資者。

（三）加強獨立董事提名權制度建設

針對絕大多數上市公司的獨立董事均由公司大股東推舉，獨立董事與公司大股東之間存在千絲萬縷的關系、獨立董事獨立性存疑的問題，建議在相關法律法規修訂中對上市公司獨立董事提名制度做出進一步規定，明確“上市公司獨立董事中必須有非上市公司實際控制人提名的人選”，從而鼓勵上市公司中小股東提名獨立董事。具體操作上，可考慮由行業協會等自律組織在全國范圍內組建獨立董事人才庫，代表中小股東向上市公司推薦，然后由上市公司股東大會進行差額選舉確定獨立董事最終人選。

（四）加大對業績預告出現較大偏差公司的懲罰

業績預告是否達標可以一定程度上反映上市公司的會計核算水平以及公司誠信程度，是上市公司信息披露對股東知情權保護程度的一個重要指標。為防止上市公司業績預告的隨意性，減少業績預告的差錯率，建議監管機構加大對業績預告偏差較大的上市公司的監管，建立上市公司業績預告誠信檔案，并加大對預告準確公司的支持力度，促進形成獎優罰劣的良性機制。

（五）重視上市公司網站等與投資者溝通渠道建設

上市公司網站、電話、郵件等是投資者了解上市公司的重要渠道，也是上市公司展示自身形象的主要平臺，而網站信息披露不健全、電話不暢通、郵件回復不及時等情況，會給投資者投資帶來困擾，也會極大損害上市公司形象。建議上市公司重視與投資者溝通的各個渠道，在溝通中做到答復有效、態度友好，積極展示自身正面形象，化解問題和矛盾于萌芽中。